离岸市场不会分流国内人民币流动性

    作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员、经济学博士

     眼下，国内通胀压力依然不减，但鉴于今年以来我国香港人民币离岸市场发展迅猛，有观点据此认为，发展我国香港地区人民币离岸市场，可以作为分流国内人民币流动性的又一个池子，对抑制通胀有一定正面作用。但笔者并不苟同这个观点，因为离岸人民币市场最终将被证明无法分流国内人民币的流动性。

　从目前来看，对冲人民币流动性的池子只有两个：第一个池子是央行通过发行央票和回笼人民币挖出来的。由于央票发售给商业银行，从而直接减少了银行体系中的基础货币（M0）。商业银行缴存的资金保存在央行，这个池子可以称之为“中央银行的池子”。第二个池子是央行通过提高存款准备金率挖出来的。商业银行不能动用法定存款准备金，但法定存款准备金仍然记在商业银行账上，因此这个池子可以称为“商业银行的池子”。

　　“池子论”发表后，一些极力鼓噪在我国香港地区发展人民币离岸市场的人士找到了一个新的说辞：离岸人民币市场可以成为分流国内人民币流动性的又一个池子。例如：《财经》(博客,微博)杂志曾以“人民币香港蓄水”为题刊登了长达一万字的报道，另有券商研究报告也认为我国香港人民币债券市场是“现成的蓄水池”，促进其发展可变问题为机遇。

　　但依笔者之陋见，让人民币离岸市场充当人民币流动性的蓄水池和作为惠及内地的短期政策目标的设想，最终将是“竹篮打水一场空”。

　　注册香港公司认为这是因为，目前我国香港地区获得人民币有两个途径：其一是内地游客到香港地区消费时支付的人民币，其二是通过去年开通的跨境贸易人民币结算途径滞留的人民币，结算业务的开通导致人民币大量流出国境。由于我国香港本地银行提供人民币存款服务，人民银行也为这些本地银行提供人民币清算服务，从而开通了人民币的回流途径，导致绝大多数境外人民币滞留我国香港地区。但是，人民币“流出国境并滞留离岸市场”，并不会减少国内的货币供应，也根本起不到流动性蓄水池的作用。

　　仅以一笔进口业务为例，比较一下人民币结算与外币结算的结果。如果用人民币结算，固然会减少国内的货币供给，但如果用外币结算，进口企业需要用等值的人民币到银行购买外汇。由于绝大部分外汇储备都集中在央行，企业的外汇需求将导致央行卖出外汇和买入人民币。结果同样会减少基础货币供给。因此，就一笔进口业务来说，以人民币结算和以外币结算对货币供应量的影响是相同的。

　　如果综合考虑进口与出口，我们可以预期这样的结果：第一，由于结算方式的变化并不影响进出口数量的变化，因而对贸易盈余的影响可以忽略不计；第二，离岸市场获得人民币的途径可以视为绕过资本项目开放实现货币互换的替代路径，互换规模以进出口总量为限；第三，上述交易的金融本质意味着：境外市场每年获得数以千亿元计人民币的同时，人民银行的外汇储备和用来购买外汇的外汇占款也将呈现等值数量的多增长。这样的交易压根儿无法减少国内市场上的人民币流动性，无助于国内控制通胀的努力。

　　也许有人要问，就算没有减少国内市场上的流动性，但离岸市场上的人民币数量增长，不是意味着人民币正在走向区域化的政策目标吗？但笔者认为，推进货币区域化可没那么容易。

　　货币有价值尺度、流通媒介和储藏手段三种功能。进出口贸易人民币结算业务的开通，是期望人民币成为跨国交易的流通媒介。但是，目前人民币在跨境贸易中发挥的流通媒介是单向的（只留出、不流入），导致离岸市场上的人民币存量迅速增长。在离岸市场上，人民币仅仅发挥着储藏手段的功能。人民币之所以被选中，是因为它在短期内具有对某些货币（美元和盯住美元的港元）单边升值的潜力。

　　但是，由于这个升值总会有一个尽头，因此人民币被选为储藏手段的情况不会一直持续下去。换句话说，人民银行增加外汇储备就是用正在升值的人民币去交换正在贬值的外汇，对外贸易人民币结算途径的开通让这个不对等的交换进行得更快。由此，带来人民币“区域化”的成绩是用短期利益换来的，不会长久。

所以，建立和发展离岸人民币市场，最终将无法分流国内流动性，对国内控制通胀也影响有限。